The mighty storm from America, channeled by the high degree of financial interdependence between the two sides of the Atlantic, has started to wreck Europe's banks. As they react, Europe's leaders should reflect on recent lessons from the U.S.

Dramatic policy U-turns, such as when Lehman is left to fail on Monday and AIG is rescued on Tuesday, have devastating effects on market confidence. So has conspicuous policy paralysis of the kind that has so far blocked the adoption of the Paulson plan. Just like banks, policy makers do not benefit from unlimited credibility and must get their priorities right. The bar of their ambitions has to be raised high enough to prevent a financial meltdown, but not higher than is politically feasible under the European Union's current institutions and circumstances.

Ce qui devait arriver est arrivé : l'interdépendance entre les deux rives de l'Atlantique est telle que la tempête a fini par atteindre nos rivages. Les responsables publics européens ont pu observer que le marché réagit mal à des changements brutaux de doctrine, comme lorsque le gouvernement américain a laissé Lehman faire faillite puis a volé au secours d'AIG le lendemain, et à la paralysie de la décision publique, comme lors des déboires à répétition du plan Paulson. Ils savent que leur crédibilité n'est pas illimitée, et que leurs choix de priorités seront cruciaux. Ils doivent placer leur ambition à un niveau assez élevé pour protéger l'essentiel, mais assez bas aussi pour être réalisable.

The absence of a European taxpayer means that public money to inject new capital or provide guarantees to failing banks cannot realistically be federalized, and efforts to create a Paulson-like EU-wide instrument are likely to fail. Nation-states, acting separately or, as in the recent cases of Fortis and Dexia, jointly, will still have to close the deals. Hopefully, their financial engineering will be adequately tailored for the diverse situations at hand. Perhaps they can learn from recent U.S. practice -- say, the Wachovia rescue, or Warren Buffett's masterful investment in Goldman Sachs.

Malgré la violence de la crise, nous sommes encore loin du point hypothétique où elle ne laisserait pas d'autre choix aux Etats que de créer des outils budgétaires partagés. Sans contribuable supranational, un plan européen d'intervention financière à la Paulson n'a guère de chances de voir le jour. Seuls les Etats peuvent apporter de l'argent frais, séparément ou de manière coordonnée comme la semaine dernière pour Fortis et Dexia. Ils doivent ajuster finement leurs choix d'ingénierie financière dans l'intérêt des contribuables, en s'inspirant éventuellement de la palette de solutions expérimentées récemment aux Etats-Unis, comme pour le rachat de Wachovia par Citi ou l'investissement magistral de Warren Buffett dans Goldman Sachs.

Les difficultés se sont d'abord cristallisées dans des banques moyennes en Europe, IKB et Sachsen LB en Allemagne, Northern Rock au Royaume-Uni, puis les autres banques européennes ont semblé tenir le choc.

A l'automne, les géants de Wall Street ont vacillé à leur tour : Citi, Merrill Lynch, et les activités américaines d'UBS notamment, mais l'irruption bienvenue des fonds souverains les a remis à flot pour un moment.

Ensuite, la Société Générale a un moment recadré le projecteur sur les risques du Vieux Continent, mais, depuis la recapitalisation réussie, Jérôme Kerviel est déjà presque oublié hors de France.

Enfin, le sauvetage public in extremis de Bear Stearns a fait monter d'un cran la tension aux Etats-Unis, l'Europe apparaissant presque immune en comparaison.

Il y a de quoi être perplexe.

Last summer, the first banks to fail were in Europe: IKB and Sachsen LB in Germany, then Northern Rock in the UK. But other European banks seemed to resist the shock.

In autumn Wall Street giants started wobbling, chiefly Citi, Merrill Lynch and the US operations of UBS. But the welcome arrival of the sovereign wealth funds has helped keep their heads above water for the time being.

Subsequently Societe Generale put the spotlight back onto the old continent. But since it completed a capital increase, Jerome Kerviel has been all but forgotten outside France. Then in mid-March, the last-minute public bail-out of Bear Stearns has cranked up tension in the US and left Europe looking almost immune by comparison.

No wonder many people are non-plussed.

Chaque semaine semble rendre la crise financière à la fois plus grave et plus complexe. La partie simple, « classique » a été provoquée par un retournement du marché immobilier américain. Mais elle se définit aujourd'hui par les interdépendances entre différents compartiments de marché liés à des instruments financiers nouveaux et sophistiqués, affectés à tour de rôle par l'effondrement de la confiance collective, la chute des cours, l'irruption d'une volatilité inédite, l'évaporation de la liquidité conduisant à une absence de prix de marché.

With every new week, the financial crisis grows more serious and more complex.

The easy, `classic' part was the way it was triggered by a downturn in the US property market. But the crisis is primarily defined today by interdependence between different market segments tied to new and sophisticated financial instruments. These are affected successively by a collapse of trust, a drop in prices, an outbreak of extreme volatility, and the drying-up of liquidity leading to the absence of usable market signals.

Ces interventions de l'Etat, qu'elles changent la donne (lorsque Novartis avait été dissuadé de faire une offre sur Aventis en 2004) ou restent sans impact (la danse du sabre rhétorique contre Mittal Steel en 2006), entrent en tension avec la logique de l'économie de marché. Les responsables français et une partie du monde des affaires se justifient par la notion que les autres pays auraient des pratiques comparables, mais de manière plus furtive. La phrase souvent entendue à Paris est que « les Français parlent de nationalisme économique, les autres le font ».

Once again the French government has opted to intervene in corporate mergers and acquisitions. The prime minister has given his word that Société Générale will `remain French' and that the government will not countenance a hostile bid. This is one more instance of a longstanding tradition of defending national champions, encapsulated by then Prime Minister Dominique de Villepin's 2005 slogan `economic patriotism'.

Whether it brings concrete results (as when Novartis was persuaded not to bid for Aventis in 2004) or has no impact (the rhetorical saber-rattling against Mittal Steel in 2006), such state intervention sits uneasily with the logic of a market economy. But French policymakers and part of the business world counter that other countries routinely take similar steps, but do so more covertly. In Paris the word is that `the French speak about economic nationalism, the others do it'.

Usually moderate observers such as Jeffrey Garten (Yale) and Martin Wolf (Financial Times) called for curbs on the activities of SWFs to contain the rise of `state capitalism', and Germany contemplated the launch of a "counter-fund" in order to protect its national champions.

With the autumn, everything changed.

SWFs were now having a soothing effect on panic-prone markets, and brought welcome equity support to banks whose solvency had become less certain: Abu Dhabi at Citigroup, China at Morgan Stanley, Singapore at Barclays, Merrill Lynch and UBS. China Investment Corp, the newly created Chinese SWF, launched a charm offensive in December with the European tour of its head Lou Jiwei, greeted in Paris by Christine Lagarde, the Finance Minister.

Des esprits modérés comme Jeffrey Garten (Yale) ou Martin Wolf (Financial Times) appelaient à limiter la liberté d'investissement pour contenir l'ascension du « capitalisme d'Etat », et l'Allemagne envisageait la mise en place d'un contre-fonds pour protéger le capital de ses champions nationaux.

Passé l'automne, tout a changé.

Les fonds souverains exercent un effet tranquillisant sur des marchés vulnérables à la panique, et apportent un soutien bienvenu à des banques dont la solvabilité devenait plus incertaine : Abou Dhabi chez Citigroup, la Chine chez Morgan Stanley, Singapour chez Barclays, Merrill Lynch et UBS. China Investment Corp, le nouveau fonds souverain chinois, a lancé une offensive de charme en décembre avec la tournée européenne de son patron Lou Jiwei, reçu par Christine Lagarde à Paris.